发达国家资本周期性地大规模流入和流出新兴市场，导致它们金融动荡频繁。
2008年第一届首脑峰会以来，G20在改善全球金融治理方面做了很多积极的工作，取得了一系列重要的成果。在改革国际金融机构方面，促进了IMF份额分配、管理机制改革，推动世界银行决策机制改革，建立了金融稳定委员会（Financial Stability Board，FBS）；在监管框架方面，尝试推动建立宏观、微观审慎结合的金融监管框架；加强国际金融监管方面，倡议扩大监管措施的适用范围，建立系统的重要性金融机构的识别体系和评估标准，并加强对它们的监管，加强对影子银行体系、场外市场、信用评级机构的监管，提高它们的透明度；在跨国监管协调合作方面，提出建立更加具有一致性和系统性的跨国监管合作，创立合适的、一致认可的高标准监管框架；在全球金融安全网方面，明确提出要构建一个更为灵活的、多层次的、适用于不同类型国家的全球金融安全网，向各国提供流动性支持，减少国际资本流动突然转向的冲击。
然而，这些措施更多停留在技术层面，没有能够触及当前全球金融不稳定的核心根源。自1971年布雷顿森林体系崩溃至今，全球大大小小的金融危机约120次，有愈来愈频繁之势，其中不乏全球性危机。从布雷顿森林体系进入“牙买加体系”，国际货币体系的特点发生了巨大变化。黄金基础、固定汇率转变为黄金非货币化、浮动汇率、美元主导、无序的全球金融危机救助机制。信用货币时代，美元挣脱了黄金的羁绊，货币发行失去了限制。美元发行与流通的不对称性、无序的浮动汇率制、全球资本流动加剧是金融危机的根本原因，也是全球金融治理的核心和难点。
首先，“牙买加体系”事实上的美元本位造成的全球失衡，是危机爆发的根本原因之一。美国前财长约翰·康纳利的一句话：“美元是我们的货币，却是你们的问题。”这句话是对美元货币特权与实际承担义务极端不对称的高度概括。美元目前约占全球外汇储备的63%、外贸结算的48%、外汇交易结算的83%。美国不必保有外汇储备，债务多以美元计价而不必担心汇率波动，美国的货币政策具有最高独立性，然而美国却并不承担更多的责任。美国拥有世界最大、最完善和成熟的金融市场，在国际汇率决定机制和金融危机救助机制无序的情况下，以中国为代表的贸易盈余国家大量累积外汇储备，并以购买美国国债、进行美元投资等方式回流美国，压低美国利率。世界各国在美国拥有的各类金融资产实际上都向美国的家庭或者企业提供了低成本的融资。加之美国在金融自由化后监管不足，使美国的家庭和企业出现过度的杠杆化，助长了美国贸易、消费、信贷等各种失衡，进而引发了全球金融失衡。
其次，国际资本流动规模不断攀升、无序流动和监管缺失是金融危机不断爆发的另一重要原因。周期性资本流动可以将中心国家的货币政策传导至新兴市场国家，从而形成全球金融周期，导致周期性金融危机。“华盛顿共识”生搬发达国家成功后的经验，敦促新兴市场国家实施金融开放和资本流动自由化的政策，导致一些国家短期债务迅速上升、国际投机资本对各国金融体系冲击加剧。在资本账户不受限制的情况下，世界主要经济体的货币政策可出口到其他国家，一国资产价格、信贷、杠杆，与周期性的资本流动高度相关，资本自由流动严重影响了相关国家独立制定货币政策的能力。全球资本的流动对货币政策的影响，要比经常性账户不平衡的影响大的多。美联储、欧洲央行、日本银行等，它们的货币政策会通过国际资本流动，引起全球金融的周期性扩张和收缩，形成全球金融周期。当国内政策需要与国际需要发生矛盾的时候，美联储等机构不会顾及其货币政策的外溢效应，必然选择本国利益，牺牲他国和世界经济利益。对处于全球货币金融体系外围地位的新兴市场国家来说，这种影响尤为明显。过去30年，国际资本流动规模大幅飙升，历次危机都伴随着国际资本的疯狂涌动。如图所示，历次国际金融危机，多发生在美国货币政策收紧时期。
在这样的背景下召开G20峰会，不但应更加关注全球金融治理结构，而且应从约束美国、欧洲、日本等国的货币政策开始，致力于从根源上消除全球金融不稳定因素，促进世界经济稳定发展。具体应重点着力于以下几个方面：
第一，建立对美国等国家货币政策的有效制约机制。美国、欧洲、日本等央行的货币政策周期性扩张收缩，可以通过跨境资本流动影响全球。为了减少这种货币政策外溢效应的负面影响，应当通过G20，建立对这些国家货币政策的某种制约和协调机制。当然，最根本的还是改变当前美元为主导的单极货币体系。除了推动建立以人民币国际化为代表的多元货币体系，还应要求美国建立以欧元、日元、人民币等其他货币构成的美国国际储备。这样可以制约美元的无限制滥发，并有利于形成稳定的多元化国际货币体系。
第二，完善全球性金融监管体系和跨国监管协调机制，对国际资本流动进行有效监控、管理。建立跨国统一监管协调机制，加强对全球重要机构的监管，搭建宏观审核监管框架，是全球金融治理的重要一环。在缺乏有效监管手段的情况下，非理性、投机性的大规模短期资本流动，成为一国金融动荡的重要原因。尤其资本周期性地大规模流入和流出新兴市场，导致它们金融动荡频繁。2012年，IMF也改变了长期以来奉行的资本账户开放立场，认可资本管制在面对大规模资本流动冲击时的积极作用。但是，仅仅新兴市场单方面监控和管理的效果是有限的，因为资本流动的根源往往在发达国家。新兴市场国家和发达国家应当通过G20协商，共同建立国际资本流动监控、管理框架。
第三，加快建立全球金融安全网，继续推动国际金融机构改革。金融全球化、全球资本流动规模不断上涨、危机越来越频繁，全球层面却缺少金融安全网。全球金融安全网是在出现金融动荡时，提供全球流动性的一套安排，主要包括外汇储备，央行货币互换，亚洲、欧洲等区域贷款机制，IMF为核心的多边救助机制。2010年首尔G20峰会已经提出要构建一个更为灵活的、多层次的、适用于不同类型国家的全球金融安全网，这届峰会应该继续推动其落到实处。涉及国际金融治理的金融机构最重要的就是IMF。作为布雷顿森林体系的遗产，IMF受美国利益影响显著，美国对IMF拥有一票否决权。并且，在历次危机中，IMF的救助及时性、力度，以及政策恰当性、有效性饱受诟病。当前，广大新兴市场和发展中国家在世界经济领域中的作用日益重要，但在IMF中却依然处于边缘化的地位，IMF的份额和管理与当今国际经济力量的对比变化严重脱节。本届G20峰会应继续推动有关IMF的改革，并敦促业已通过的改革措施进一步落实，尽快提升新兴市场国家的话语权。（作者：滕泰，万博新经济研究院院长；单景辉，北京金融衍生品研究院研究员）
